百胜证券平台分红210亿，却欠债百亿？85后清华二代掌舵，江阴“男装大王”欲闯港股！光环之下，库存百亿、现金告急| 原创

海澜之家携A股上市后分红超过210亿元的光环冲击港股，但其背后不乏隐忧。

业绩上，其近年营收呈“微增”与“下滑”交替态势，2025年上半年营收微增1.73%，但净利润下降3.1%，主品牌收入连降，团购定制与其他品牌收入体量小且成本高，海外营收占比则不足2%。

存货问题严峻，2025年上半年存货达102.55亿元，占净资产的57.83%，周转天数达到323天，一年以上库存占比高。

资金链紧张，2024年货币资金骤降42.91%，经营现金流大减55.7%，超百亿元短期债务压顶，2025年，其应付款超过货币资金，这一背景下，其却三年累计分红65.16亿元，周建平家族成最大受益者。

其赖以快速崛起的“上游占款、下游加盟”的类金融模式也面临挑战，上游应付货款规模大，下游加盟店连年减少。从费用看，其2025年上半年销售费用为24.72亿元，占营收的比例达21.37%，研发费用仅1.06亿元，占比不足1%，有重销售、轻研发之势。港股上市能否助其破局？

来源：新财富杂志（ID：xcfplus）

作者：刘鲜花

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“A+H”上市潮中，“男人的衣柜”海澜之家（600398）也在发力港股二次上市。

9月9日，海澜之家公告，启动港交所上市筹备工作，旨在“加快海外业务发展，提升公司国际化品牌形象，同时打造多元化资本运作平台”。

海澜之家不仅营收连续多年名列A股服装上市公司之首，自2014年借壳上市以来，现金分红总额达到214亿元，分红率达到68.34%，在同行中处于高位。高股息公司向来颇受香港投资者青睐，高分红的光环，会否助力这家国民男装龙头顺利登陆港股？

值得关注的是，海澜之家财务报表中的裂痕正不断扩大。营收增长停滞、百亿存货压顶、应付款高企与现金流锐减等多重挑战，为其资本雄心蒙上阴影。曾经作为其扩张利器的轻资产、类金融模式，如今也呈难以为继之势。这场港股之旅，能否助其实现增长困局下的突围？

服装龙头失速：业绩涨跌交替，核心引擎疲软

海澜之家的创始人周建平，1960年出生于江苏江阴，1978年在老家开设了一家照相馆谋生。当时，他一定想不到，自己创办的公司今天能够冲击港股。

1988年，周建平看准纺织业机遇，创办江阴市新桥第三毛纺厂，以粗纺业务起家；1991年，他进军精纺领域发家；2002年，他在南京开设第一家海澜之家门店，从生产转型服务管理领域，打造自有服装连锁品牌。

2014年，海澜之家借壳凯诺科技，登陆A股，周建平家族通过海澜集团，控制上市公司。除服饰零售外，海澜集团还涉足金融投资、商业管理、文体旅游、智慧能源业务。

海澜之家官网资料显示，截至2024年，其在男装行业保持4.7%的市场占有率，连续6年蝉联第一。

不过，观察这家龙头公司近年的财务报表却可以发现，其业绩始终徘徊在“微增”与“下滑”交替的波动中，长期未能取得突破（图1）。

2019年是海澜之家上市以来的业绩顶峰，其这一年实现营收219.7亿元，同比增长15.09%。

创下峰值后，海澜之家的营收便开启了“增长—下滑”的规律性波动：

2020年下降18.26%至179.59亿元；

2021年增长12.41%至201.88亿元；

2022年下降8.06%至185.62亿元；

2023年增长15.98%至215.28亿元，迎来一个小高峰；

2024年又下降2.65%至209.57亿元。

2025年上半年，海澜之家实现营收115.66亿元，同比微增1.73%，似乎仍延续着“一年涨，一年跌”的节奏。这使得市场对其全年业绩增长的预期与“难破瓶颈”的隐忧并存。

相较于营收的涨跌循环，海澜之家的净利润走势更显颓势。其净利润自2018年创下34.56亿元的峰值后，整体呈震荡下滑态势，间中虽有反弹，但从未回到高点：

2019年微降8.34%，为31.68亿元；

2020年受新冠疫情冲击，大幅下滑45.78%至17.18亿元；

2021年、2023年虽分别实现39.77%、41.53%的增长，但2022年、2024年又接连下降14.11%和24.99%，2024年，其净利润21.89亿元，约为2018年的六成；

2025年上半年，其净利润同比下滑3.1%，为15.88亿元（表1）。

这种营收与利润的波动并非偶然，其中不乏行业共性。

从2025年半年报数据看，13家男装上市公司中，仅安正时尚（603839）、中国利郎（01234.HK）、比音勒芬（002832）、海澜之家实现营收增长，七匹狼（002029）、报喜鸟（002154）、九牧王（601566）、雅戈尔（600177）等企业营收均出现不同程度下滑；九牧王尽管归母净利润大增248.54%，但主要来自投资收益，中国利郎、比音勒芬等企业则是“增收不增利”。

海澜之家虽然营收体量位列行业第一，却已进入下滑通道。

增长疲软下，其近年开始谋变。

2020年11月，周建平正式交棒，由其子周立宸出任海澜之家和海澜集团的董事长，全面执掌家族企业。

周立宸1988年8月出生，2010年毕业于清华大学金融专业，妥妥的学霸一枚。公开资料显示，毕业后，他进入上海挚信资本，开启职业生涯，挚信资本曾战略投资海澜之家。2012年，历练后的周立宸回归海澜集团，2017年担任集团总裁。

少帅周立宸掌舵后，启动两大战略调整：一是推动品牌向年轻化转型，贴合新一代消费者需求；二是推动海澜之家从“男人的衣柜”向“全家人的衣柜”升级。

近年，海澜之家通过“多品牌、全品类、集团化”的战略布局，以自主孵化和收购等形式，打造了多元化的品牌矩阵，涵盖了男装、女装、童装、运动装、生活家居等多个领域。目前，其旗下拥有主品牌海澜之家、女装品牌OVV、潮流男女装品牌黑鲸、高端婴童品牌英氏（YeeHoO）、生活方式类家居品牌海澜优选、竞技运动品牌HEAD（海德）以及海澜团购定制业务等。

在国际品牌合作方面，海澜之家成为奥地利运动品牌HEAD（海德）在中国区服饰业务的授权商，并独家代理阿迪达斯FCC系列产品在中国大陆的零售业务。

2023年，海澜之家通过子公司上海海澜对斯搏兹增资1.6亿元，持有其40%股权。斯搏兹主营授权代理阿迪达斯、耐克、彪马、亚瑟士等一线运动品牌鞋服的中国大陆零售业务。2024年，上海海澜以8800万元收购上海海新体育发展集团有限公司持有的斯搏兹11%股权，持股提升至51%，成为斯搏兹控股股东。

然而，转型升级并不容易。

从成绩单看，作为公司营收支柱、贡献超过70%的海澜之家系列，收入持续下滑。2023年，该系列营收还达到164.58亿元，2024年便同比下滑7.22%至152.7亿元；进入2025年，颓势仍在延续，其上半年营收为83.95亿元，同比下降5.86%。2024年，海澜之家主力产品裤子的销量下降11.94%。

当前，海澜之家业绩的增长动力主要依赖团购定制系列与其他品牌，2025年上半年，两者收入分别同比增长23.7%和65.57%。然而，这两项业务的体量有限，合计营收不足30亿元，对整体业绩的拉动作用有限。

更值得警惕的是，其高增长背后伴随着成本的快速攀升，2025年上半年，团购定制系列成本同比上升30.81%，其他品牌成本增幅更是高达103.92%，这无疑会蚕食公司利润（表2）。

从销售终端看，门店的运营数据进一步解释了营收增长的困境。其核心指标——海澜之家系列连续开业12个月以上的直营门店平均营收，呈现出持续且陡峭的下滑轨迹：

2017年以2198.68万元创下高点，

2018年降至751.68万元，

2019年继续下滑至443.1万元，

2021年短暂企稳在337.2万元，

2024年已跌至280.34万元。

在7年间，平均单店营收降幅超87%，且除个别年份的小幅波动外，整体下滑趋势从未逆转。

除海澜之家系列外，其他品牌的直营门店平均营业收入也在下滑，2023年为178.7万元，2024年则降至170.59万元，直观反映出其终端消费吸引力的持续萎缩。

百亿存货：独特模式难解市场忧虑

从业绩层面看，海澜之家的商品已经遇冷。

终端的“卖不动”，直接导致仓库的“堆不下”。存货始终是服装企业面临的难题，海澜之家则更为显著。其存货占总资产的比例常年在30%以上。因存货居高不下，海澜之家曾多次被监管部门问询。

2024年，其存货接近120亿元，占总资产的比例达到了35.86%；存货周转天数为330天，较2023年增加48天（表3）。

截至2025年上半年，海澜之家存货的账面价值仍高达102.55亿元，占总资产的30.7%、净资产的57.83%，相当于每天有近3000万元的衣服积压在仓库。这一数字较2020年全年的74.16亿元，增长超40%。

与众不同的是，对于这笔超百亿的存货，海澜之家仅计提了2.6亿元的存货跌价准备，以及2.5亿元的转销存货跌价准备，其计提的存货跌价准备仅占营收的2.3%。

这一操作，与其独特的轻资产商业模式有关。

公开资料显示，在销售端，海澜之家主要以加盟方式低成本扩张：加盟商负责门店的一切开支，拥有店铺所有权，但不承担商品积压风险；海澜之家负责门店运营，向加盟商收取保证金，并承诺保证其收益。

在采购端，海澜之家与供应商联合设计服装，海澜之家负责开发提案和选型，供应商团队负责设计、打样、生产。同时，海澜之家一般先向供应商支付不超过商品总额30%的货款，剩余70%售后再结算，结算周期在半年以上；此外，海澜之家会与供应商签署附“商品可退货”条款的合同，如果商品没卖出去，海澜之家将剪标退回供应商，再进行结算。

海澜集团官网将自身的模式总结为：采用“平台+品牌”的连锁经营模式，打造服装产业链战略联盟，实现了商业模式平台化。

这一模式下，没有工厂、直营店占比不高的海澜之家，不仅保持市占率第一，还凭借收取加盟商保证金、延后支付供应商货款，沉淀出一个巨大的资金池，实现类金融化生存，并由供应商承担了商品滞销风险。比如，其2025年半年报的超百亿存货中，71亿元是可退货的商品；2024年底的近120亿元存货中，82.71亿元为可退货商品。

高企的存货，看似将风险转移给供应商，实则占用渠道资源，形成隐性压力。一旦终端滞销引发退货潮，将直接冲击供应链稳定。虽然海澜之家屡屡强调可以退货，市场仍不乏担忧，包括这一模式对供应链长期稳定性的影响。

值得警惕的是，海澜之家的存货周转效率有下滑的趋势。2020至2024年，其存货周转天数从263天攀升至330天，2025年上半年为323天。这意味着，其产品从入库到售出需要11个月。

在其2024年超百亿的存货中，库龄1年以内的有64.8亿元，1—2年的有41.75亿元，2年以上的也有5.15亿元。

服装作为季节性与时尚性极强的商品，库龄决定了价值衰减速度，海澜之家1年以上库龄的存货已达到46.9亿元，使得存货跌价压力不断传导至财报。

从服装品类看，2024年，在主力产品裤子销量下降的同时，海澜之家鞋子的生产量暴增187.89%，直接导致库存同比激增143.28%。此外，其夹克衫、羽绒服的生产量均提升40%以上，随之而来的是两类产品库存分别增加30%以上，形成“越增产越积压”的循环。这为其开发提案能力带来了考验。

此外，在存货的处理上，海澜之家也存在一些纠纷与诉讼，海澜之家曾以侵犯商标权为由，起诉多家公司或个人。此类纠纷根源，便在于其“可退货为主”的采购模式：适销季结束后，未售商品可剪标退回供应商，部分供应商为回笼资金，通过各种渠道将尾货流通至市场，形成大量剪标尾货交易。然而，尾货的低价销售，无疑会对品牌及销量形成一定冲击。

资金考验：高分红“光鲜”下的现金流隐忧

在存货高企、业绩承压的双重压力下，海澜之家的现金流面临着不小的考验。

2024年，海澜之家的货币资金同比骤降42.91%，从年初的119.01亿元锐减至年末的67.94亿元，相当于一年内流失近半“现金储备”。其同期经营活动产生的现金流量净额更是大幅萎缩55.7%，从上年的52.3亿元缩水至23.17亿元。海澜之家在年报中对此解释，核心原因在于“销售商品收到的现金减少”与“购买商品支付的现金增加”，前者反映出终端消费疲软导致回款乏力，后者是包括收购的斯搏兹并表所致。

从货币资金的波动轨迹来看，2025年半年报显示，海澜之家的货币资金为78.89亿元，虽较2024年底的67.94亿元小幅回升，但仍难掩资金链紧绷态势。

与货币资金的不稳定形成鲜明对比的，是居高不下的负债压力。

2025年半年报数据显示，海澜之家应付账款规模达到86.4亿元，应付票据为16亿元，两者合计102.4亿元。其应付账款中，85.86亿元为应付经营性采购款，占比超99%；且超九成应付款账龄在一年以内，这意味着，有80.13亿元的款项需在短期内偿付。更关键的是，这笔一年内到期的应付款项，已超过海澜之家当前78.89亿元的货币资金储备，其短期偿债需求已经大于现金储备。

若回溯2024年，其负债压力更为严峻。2024年，其负债合计达161.44亿元，其中流动负债规模高达152.56亿元，远超同期67.94亿元的货币资金。

负债与资金一增一减间的矛盾凸显，一方面是其2024年货币资金的大幅缩水与经营现金流的显著下滑，另一方面是长期高企的应付账款、应付票据，以及持续攀升的流动负债，不断放大短期偿付压力。叠加存货积压导致的资金占用、业绩增长乏力的现实，海澜之家的现金流风险持续累积，若无法通过改善销售回款、优化负债结构等方式破局，其资金链的紧绷态势或将进一步加剧。

值得关注的是，尽管面临如此大的现金流和偿债压力，海澜之家近几年始终保持着高比例的现金分红。即便在2024年经营现金流大幅下降、货币资金锐减的背景下，这一策略仍继续保持。

数据显示，2022年，海澜之家的归母净利润为21.55亿元，现金分红达18.57亿元，分红比例高达86.2%；2023年，其归母净利润为29.52亿元，现金分红提升至26.9亿元，分红比例超过91%；2024年，其归母净利润回落至21.59亿元，现金分红仍保持19.69亿元的规模，分红比例依旧超过91%。

仅2022—2024年的三个会计年度，海澜之家累计现金分红金额就达65.16亿元，以这三个会计年度年均净利润24.22亿元计算，其累计分红比例高达269.04%，这意味着，其三年间的分红总额已超过平均净利润的2.6倍。

自2014年以借壳凯诺科技方式上市，海澜之家一直是高分红的表率，上市以来的分红率达到了68.34%，现金分红总额达到214亿元，在A股服装企业中处于相对高位，如男装品牌雅戈尔（600177）上市以来的分红率为48%，分红总额为294.15亿元（表4）。

对于如此高比例的分红，外界颇多质疑，并认为最受益的是海澜之家控股股东及其一致行动人。

根据海澜之家2024年年报披露的股权结构，周建平家族通过直接与间接持股，合计持有其45.75%的股份（图2）。

值得一提的是，虽然周建平推出儿子周立宸接掌了家族企业的管理权，但他生于1983年的长女周宴齐目前所持的上市公司股份更多。周宴齐通过控股的荣基国际（香港）有限公司，持有海澜之家23.06%的股份。

周晏齐早年在加拿大留学，海澜之家2014年上市时，她因持股市值高达130亿元，登上“2014胡润女富豪榜”，成为“江苏女首富”。

图2：周建平家族在海澜之家的持股

数据来源：海澜之家2024年年报

若仅按周建平家族现有的45.75%持股比例计算，海澜之家上市以来，其靠分红进账现金97.9亿元；若算上减持，其现金进账或超百亿元。

周建平家族也是创富榜上的常客，在“2025新财富500创富榜”上，周建平/周宴齐的持股市值达到了163.7亿元，排在第205位。

不过，如此高额的分红，在公司业绩下滑时，难免引发市场对其资金分配合理性的质疑。在当前超百亿短期负债压顶、存货积压严重的背景下，高分红会否进一步削弱企业抗风险能力，成为市场关注的核心问题。

模式挑战：类金融难以为继，护城河有待重筑

过去20年，凭借独特的类金融、轻资产发展模式，海澜之家成长为年营收超百亿的行业龙头。

如前所述，其商业模式的核心在于：上游通过延期支付供应商账期获得货品，下游依靠加盟商资金拓展门店。在企业发展早期，这一模式不仅可以减轻资金压力，还可以加速扩展规模；但在市场饱和、竞争内卷的当下，服装业开始呈现高端化和低端化两级分化的格局，海澜之家处境不乏尴尬，走高端化需要严格控制产品品质，走低端化需要议价能力，以提升性价比，这都考验其对上下游的控制能力。

值得注意的是，海澜之家的产品质量也颇受考验，在各大平台，有关其衣物褪色、起球等问题频遭投诉。

而且，这种模式本身的缺陷已经开始暴露，并渐显难以为继之势。

在上游，海澜之家长期占用供应商资金，资产负债率高于行业平均水平。2022年，其资产负债率已高达55.66%。2025年半年报显示，海澜之家应付经营性采购款达85.86亿元，较期初的99.55亿元虽有下降，但仍维持高位，其资产负债率为46.1%，高于雅戈尔的41.95%、森马服饰（002563）的34.47%、李宁（02331.HK）的26.13%（图3）。

在下游，海澜之家长期采用的“加盟商所有权+公司管理权”模式逐渐显露隐患，加盟商虽无需承担库存压力，却也失去了选品自主权，导致终端对市场需求的响应灵活性受限。其存货高企即是例证。

货难卖之下，加盟店的营收、净利润下滑也较为明显。2025年半年报数据显示，其加盟店及其他的主营业务收入69.93亿元，同比下降4.81%，而这一指标2024年已同比下降5.61%；加盟意向金也呈下降趋势，2025年上半年从期初的2641.5万元降至1880万元，曾经的扩张引擎正在收缩（表5）。

为此，海澜之家近年也在主动转型，尤其是周立宸接班后，持续推进以地标性商业综合体为主的直营门店建设，扩大直营门店占比，提升店效并积累线下会员。2024年，其还与京东合作推出京东奥莱业务，布局折扣零售赛道。

从门店数据来看，2025年上半年，其门店总数为7209家，数量仍在持续增长，但并未带来总营收的增长。其门店中，直营店达2099家（较期初新增234家），占门店总数的比例为29.12%，直营化趋势明显；反观主品牌海澜之家系列的加盟店，较此前减少174家，且这一收缩态势已持续多年——2022年关闭182家、2023年关闭349家、2024年关闭431家。对比2019年末5241家的峰值，短短数年，其加盟店总数已减少超1000家，降至2025年半年报的4191家，呈现"关多开少"的态势。

渠道之外，品牌、产品是海澜之家近年发力的另两大核心领域。公开资料显示，其积极推进智能化改造，实现生产自动化，工厂、仓库、门店之间的全链路实时交互和精准协同。

不过，从财务数据看，海澜之家近年的费用结构发生了较大变化，销售费用大幅提升，但研发费用依旧处于低位。

2025年上半年，海澜之家的销售费用高达24.72亿元，同比提升3.53%，占营收的比例为21.37%。2020年至2024年，其销售费用增长超过一倍，费用率从13.38%飙升至23.1%，这背后，是其加大了明星代言、综艺植入等营销活动的投入。

与高额营销投入形成鲜明反差的是，海澜之家2025年半年报披露的研发费用仅为1.06亿元，占营收比例不足1%——这一数字不仅远低于销售费用规模，在服装行业注重产品创新与品质升级的当下，也低于同梯队品牌的研发投入水平。比如，同为200亿元年营收规模的李宁，2024年的研发投入为6.76亿元；营收百亿规模的森马服饰，2024年的研发投入也达到3.06亿元，均高于海澜之家（表6）。

这种“重销售、轻研发”的费用结构下，海澜之家2025年上半年营收增速依旧乏力，存货规模因为动销不畅而高企。高价营销与低价清库的矛盾，或损害品牌价值。如何真正提升产品力、品牌力，构建核心护城河，依然值得关注。

港股上市，能否破局？

在业绩疲软、存货高企、现金流紧绷等多重挑战下，海澜之家港股二次上市路上不无障碍。

港股上市的目标，其一在于补充资本，其二在于国际化。

从基本面看，海澜之家主品牌疲软、类金融模式难以为继、研发投入不足，缺乏有力的增长引擎，这些因素或影响公司估值。百亿存货压顶、短期偿债压力超现金储备、经营现金流大幅下滑，这些问题若不能解决，其即便成功上市，也恐难以获得投资者长期认可。

从国际化表现看，海澜之家近年加速全球布局，2025年提出“聚焦品牌，拥抱全球，普惠生活”的全新战略，在东南亚、中东之外，新增落地肯尼亚、马尔代夫。财报显示，2022年至2024年，其海外营收分别为2.19亿元、2.72亿元、3.55亿元，其总营收占比分别为1.22%、1.31%、1.76%。尽管海澜之家的海外收入增速比较快，但整体规模并不大，对全局影响也并不明显。海外市场竞争激烈，登陆港股可否带来助力，有待观察。

综合来看，若港股成功上市，或许能为海澜之家“输血”，缓解短期资金压力，但若不解决产品核心竞争力、供应链信任、资金分配质疑等根本问题，重构护城河，其或仍难以摆脱成长与估值压力。